无法则有之，有法则违之，有违则纠之，有纠则避之，皆反之动也。

苏联式的集中计划经济把西方国家在18～19世纪早期经济发展中采用的资源投入首先是资本投入驱动的增长模式奉为圭臬，执行了一条优先发展重工业的社会主义工业化路线。国有企业的改制和改革在世纪之交有很大进展，但是当改革推进到特大型国有垄断企业改制的最后阶段，改革进程就慢了下来，开始停顿不前。

从经济方面说，靠资源投入和出口需求驱动的粗放经济增长方式的持续，使资源短缺、环境破坏等问题日益突出，内外经济失衡加剧，金融市场面临系统性风险;从社会政治方面说，寻租基础扩大，腐败蔓延和贫富分化过大导致大众强烈不满，威胁社会安定。民主和法治，是现代市场经济所要求的上层建筑的保证。没有这样一个制度平台，就难以摆脱公权不彰、规则扭曲、秩序紊乱、官民关系紧张的状态，难以使经济和社会生活进入和谐稳定的正轨。到了世纪之交，资源短缺，原材料、燃料价格飙升，已成为制约中国经济发展的瓶颈。除了国有部门的改革推进乏力之外，21世纪之初还出现了各级政府利用自己对土地、信贷等重要资源的配置权力，大办形象工程、政绩工程，或者利用工程立项、市场准入、资金投放等权力徇私舞弊。

然而某些能够从寻租活动中获得利益的既得利益者不愿意继续朝着法治市场经济的方向前进，他们采取各种各样的手段来阻止进一步的经济和政治改革，以免自己的寻租和设租权力遭到削弱，甚至假借改革、宏观调控等名义扩大权力的干预，以便扩大寻租活动的空间，使自己能够攫取更多的财富。这种状况会造成最终消费不足，劳动者生活提高缓慢，居民收入差距拉大。二是完整产业体系的支撑力。

要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。要实施好政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设。经过各方共同努力，防风险、稳市场的政策目标是完全可以实现的。这是党中央根据房地产发展新形势作出的重大部署。

我国物价较低，中央政府债务水平不高，加力实施货币政策和财政政策是有条件的不断下降的预算内收入掣肘了我国公共财政支出的增长。

私人部门主动去杠杆的行为与国际上金融周期见顶回落的经验较为一致，蕴含着较大的风险。财政收入增速减慢主要是受三个方面的影响。二是地方政府性基金收入下降。政府杠杆率上升幅度最大，体现在国债和地方政府债券的快速增长上。

再次，当前私人部门杠杆率只是上升幅度下降，债务规模仍是增长的。除债务规模较低之外，中国政府与西方主要发达国家政府资产负债表最主要的区别是政府部门有相当规模的净资产。从当前绝对水平来看，我国政府杠杆率并不算高，在面对外部冲击时也保持着较为克制的政策立场，为今后的财政政策加力提效留有充足的政策空间。但如果经济增长不见起色，即使抑制债务增长也不能有效降低杠杆率。

但央行只是通过资产负债关系来创造信用，没有外部的资金来源。当前，央行已经创新了较多的结构性货币政策工具，这些工具可以起到精准支持实体经济的效果。

为支持民间经济的活力，我国近几年来在减税降费方面下了很大力气，2017—2021年的5年中，我国累计新增减税降费共计8.26万亿元。如果政府部门通过扩张赤字能够达到提高经济增长速度的目的，政府部门杠杆率不仅不一定会过快上升，还有可能更为稳定。

美国联邦和州地方政府财政收入与GDP之比是超过30%的。中国政府资产主要体现在国有土地、各类矿产资源、国有企业和政府存款这几个方面，有这些资产作为保证，中国政府发生债务危机的可能性微乎其微。三是财政收入的顺周期性。由此导致我国公共财政收入与国内生产总值（GDP）之比从2015年的22.1%下降到2022年的16.8%，下降的幅度非常明显。这部分收入主要用于土地开发性建设支出，也约束了政府支出规模。本文指出，为快速拉动经济回到潜在增速，财政政策需要继续发力，在稳定经济增长的同时，也能够优化宏观杠杆率结构。

居民和企业部门主动去杠杆过去两年，中国的居民部门和企业部门杠杆率增长都较为缓慢，居民和企业的借贷需求下降，而通过还本付息来主动降低负债的意愿加强。一是近年来不断实施的减税降费政策。

2022年第四季度企业部门的加权平均贷款利率已经降至3.97%，是改革开放以来的最低水平，短期票据融资利率更是低至1.60%，与存款利率之间出现严重倒挂。从整体上看，我国政府部门的资产负债表比较健康，还有充足的加杠杆空间。

在2003—2008年，我国政府部门债务的复合平均增速超过18%，但由于总体经济以更快的速度增长，政府杠杆率是稳定的。人们只是观察到了私人部门主动去杠杆的迹象，但实质性的去杠杆过程并没有出现。

疫情后居民消费开始逐渐复苏，只要再稳定住总投资增长，私人部门的信心就会逐渐恢复，逆周期调节政策就会起到良好的效果。与之对比，中国目前也面临着金融周期见顶的风险，私人部门资产负债表的主动收缩对经济稳定会产生一定的破坏性。2022年我国百城住宅价格指数同比下降了0.02%，但一线和二线城市仍是同比上升了0.08%和0.26%，三线及三线以下城市的平均住宅价格出现下跌。因为宏观率衡量的是债务水平与经济总量之间的关系，在经济增速高企的时代，即使债务上升较快，也能保证杠杆率的稳定。

在疫情后，美国提出了诸如主街贷款项目（Main Street Lending Program）等多种货币政策工具，通过财政当局与货币当局共同建立一个特殊目的主体的方式，为特定领域的实体经济提供资金支持。政府部门具有非常大的加杠杆空间。

而财政政策的优势在于其调节空间较大且更具有结构性特征。况且，城投公司的债务肯定不会全部都是地方政府隐性债务的性质，有相当一部分城投公司已经市场化转型，更类似于地方国企的性质。

与货币政策相比，积极财政政策的空间和效果更为可期。在较为稳定的金融环境下，预计不会出现房价的大幅度下降。

其中，16～24岁人口的青年失业率高达16.7%，就业问题较为严重，劳动力资源的限制是最大的资源浪费，实际产出远低于经济的潜在产出。逆周期调节货币政策的空间和效果都有限在私人部门主动去杠杆的压力下，我国货币政策主动发力，从价格、数量、结构等多个方面加大对实体经济的支持。而美国等主要发达国家的政府净资产在0附近，英国和美国政府部门的净资产在全球金融危机后低于0，政府债务超过了政府持有的资产。尽管在当前阶段扩张财政支出非常重要，也是将避免宏观经济陷入衰退陷阱的主要手段，但财政收入增速较慢，无法对积极的财政政策提供有力的支持。

具体来说，最为关键的是扩大政府投资支出，用公共投资弥补私人投资的缺口，同时也通过公共基础设施建设来补足短板，提升经济长期可持续增长的能力。这一结构性特征反映了财政政策正在主动出击，在应对疫情冲击以及私人部门信心不足等方面发挥了更大的作用。

在货币政策不断放松的同时，我们也应认识到未来货币政策调节的空间已经不大。更为严重的是，过于宽松的货币政策还可能带来更多的副作用，增加未来经济增长和金融稳定的风险。

扩大政府杠杆率而产生的财政支出恰好可以与货币政策形成有效的协调配合，采用类似于财政出资本金、货币当局加杠杆的形式增加结构性政策规模，同时控制风险。只要逆周期调节的措施得当、政策稳定，我国完全可以在需求侧改善私人部门的预期，避免金融周期的见顶回落。